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Le devenir du dollar : Une perspective

Mar
2012

La dépression mondiale semble accélérer les reclassements de puissance et annoncer la figure d’un ordre Mondial profondément transformé. La guerre du Golfe avait été l’occasion pour les USA de porter sur les fonds baptismaux un ordre américain ressemblant fortement à celui de la guerre froide, l’URSS en moins. Il ne se sera agi que d’un intermède dont nous vivons le terme.

La clef de voûte de cet ordre, le dollar, est en train de s’affaisser sous nos yeux. L’abandon de la convertibilité du dollar en or par le président Nixon le 15 août 1971 signait déjà l’affaiblissement de l’économie américaine : les déficits de la balance commerciale des années 60 rendaient inévitable l’adoption d’un système de parités monétaires flottantes, l’or détenu par les USA ne pouvait durablement garantir la valeur de la monnaie américaine sans fuir à l’étranger.  Mais le dollar restait la monnaie dominante des échanges mondiaux et l’instrument privilégié des banques centrales désireuses de disposer de réserves de change.

Il semble bien que la dépression mondiale actuelle – à l’issue toujours aussi incertaine – ouvre un nouveau chapitre de l’histoire monétaire mondiale. Mais faute de disposer de données sur les évolutions du commerce international en dollar, il n’est pas possible de déterminer si le dollar est en train de perdre son Hégémonie avec pour conséquence ultime la perte de son rôle de base du crédit international.

Les informations partielles et la rumeur ne pouvant se substituer aux chiffres exacts, il existe toutefois un biais pour envisager le problème du dollar. Il ne s’agit pas de poser la question des quantités d’échanges commerciaux réalisés en dollar, il faut plutôt s’interroger sur les mécanismes réels qui permettent aux USA d’irriguer le marché mondial de $ et de fournir via leur système financier les bases du crédit international libellé en $ à l’extérieur des USA.

Nous nous efforcerons donc de remonter à la source de l’irrigation de l’économie mondiale par des dollars qui servent de monnaie dans les échanges internationaux et de base du crédit pour l’ensemble des prêts faits en dollar par des acteurs financiers off shore. Cette origine nous la trouverons dans les déséquilibres des comptes extérieurs des USA. Il ne restera plus alors qu’à suivre ce fil d’Ariane pour apporter une réponse indirecte à la question posée : le dollar peut-il demeurer le socle monétaire des échanges mondiaux et des crédits en dollar off Shore (A et B). On pourra montrer que la dépression actuelle et les politiques conjointes de la FED et du Trésor visant à sortir les USA de l’ornière de la crise contribuent à menacer à court terme gravement le rôle mondial du dollar (Conclusion a). Ce rôle mondial apparaîtra au final usurpé depuis bien longtemps (conclusion b)

Nous pourrons conclure à l’inévitable déconnexion des zones monétaires euros et dollars en raison de l’incapacité des USA à poursuivre une politique monétaire répondant aux besoins de monnaie et de crédit de l’Asie-Pacifique. La nécessaire émergence d’un ordre monétaire asiatique – et son effet sur l’Euro – constitueront la partie prospective de ce papier.   Nous développerons par deux fois cette conclusion, une fois au plan des échanges commerciaux, une autre fois au plan des crédits en $ émis hors des USA (Fin des parties A et B)

Nous avons retenu la décennie précédant la crise (1998-2007) pour base de notre démonstration sans négliger la période récente (2007-2011). Tenir un raisonnement simple et ordonné sur ces deux périodes permet de montrer que l’ordre monétaire fondé sur le dollar a vécu. Il suffit d’examiner les interactions entre la balance des paiements et la balance financière des USA pour le comprendre.

A – Les déséquilibres de l’économie américaine et le socle monétaire de l’économie mondiale (1998-2007)

a-  Les comptes extérieurs des USA : Croissance dans les déséquilibres et hégémonie du dollar.

Après 1971, la libre convertibilité du dollar et l’ordre monétaire fondés sur des changes flottants ont permis aux USA de laisser filer le déficit de leur balance des paiements sans avoir à craindre pour la valeur de leur monnaie. Le solde négatif de la balance des paiements a été compensé par le solde des mouvements de capitaux ou balance financière.

Sur le graphique[i], les sorties de dollars  ou Foreign Income ( A) comptabilisent les achats par les USA de marchandises et de services étrangers auxquels s’ajoutent le versement des intérêts des placements financiers,  les profits des entreprises, les dividendes des actions rapatriés par leurs détenteurs étrangers et les transferts sans contrepartie.

A l’inverse, les entrées de dollar ou Foreign Outlay (B) comptabilisent les ventes de marchandises et de services américains auxquels s’ajoutent la rétribution des actifs détenus par des américains à l’étranger sous forme de profit des entreprises, d’intérêt des placements financiers et de dividende des actions.[ii]

Ces entrées-sorties de dollars s’expliquent tout simplement en considérant les différentes balances composant la balance des paiements. La balance commerciale est très déficitaire, le solde de la balance des services compensant très insuffisamment le solde de la balance commerciale, le solde des revenus des capitaux (Intérêts, Profits et Dividendes ou IPD) – régulièrement à l’avantage des USA- pourrait jouer un rôle plus positif, mais ce solde est annulé par les transferts sans contreparties publics (contribution aux organisations internationales, aide militaire ou civile à des pays étrangers) et privés (versement de retraite)[iii].

Le résultat est un déficit massif de la balance des paiements (C) qui n’a cessé de se creuser durant la décennie précédant la crise ; le déficit cumulé de la balance des paiements  est de 5106 Md de $ entre 1998 et 2007.  C’est donc un quintilliard de $ qui a quitté les USA durant cette période, un volume de $ suffisant pour produire une inflation mondiale de billet vert et une dévalorisation massive de la monnaie américaine en régime de change flottant.

Les USA ont pu compenser cette hémorragie de monnaie par un moyen très simple : ils ont conféré à leur système financier le rôle de pompe à dollars . Durant les années 98-2007, le solde des mouvements de capitaux à été de 4894 Md de $ à l’avantage des USA.

Les entrées nettes de Capitaux (D) ou Net financial investment ont servi de couverture financière du déficit de la balance des paiements (C). Expression de la différence entre les acquisitions brutes d’actifs financiers américains par les étrangers et des acquisitions brutes d’actifs étrangers par les Américains, le solde de la balance financière des USA (D) a été susceptible années après années de compenser le déficit de la balance des paiements.

C’est ainsi qu’une sortie de monnaie américaine d’un quintilliard $ par la porte de la balance des paiements a été annulée par une entrée de capitaux financiers d’un volume à peu près équivalent.

Le solde général des entrées-sorties de $ (E) témoigne de l’efficacité du marché financier américain : dans la durée, les soldes – tantôt négatifs tantôt positifs – se compensent si bien que durant la décennie 1998-2007, les USA n’ont laissé sortir des USA qu’un tout petit volume de $ de  252 Md de $.  Les comptes extérieurs sont donc restés équilibrés.

Nous n’insisterons pas sur le fait que l’on assiste depuis le début de la crise à une dégradation du solde général des entrées-sorties de $. Ce solde, négatif quatre années sur cinq depuis 2007, explique l’affaiblissement du dollar. Ce solde aurait été catastrophique si le Trésor n’avait pas émis en masse des bons du Trésor achetés par les étrangers. Sans ces émissions massives, le dollar se serait effondré sur l’ensemble des marchés des changes où les monnaies varient librement. Nous avons illustré ce point sur le graphique N° 1 en examinant le solde général des entrées sorties de $ (E) déduction faite des achats de bons du Trésor par les investisseurs étrangers (F). Il y aurait eu dans ce cas de figure 2085 Md de $ de $ qui auraient quitté les USA entre 2008 et 2011, de quoi créer une inflation de $ précipitant une dévaluation incontrôlable de la monnaie américaine.

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Durant la décennie 98-2007, le solde des flux financiers (D) a  compensé le déséquilibre de la balance des paiements (C). Depuis 2007, il joue encore ce rôle avec le renfort du Trésor. La perte de compétitivité de l’économie des USA – illustrée par la balance des paiements – s’est donc accompagnée du nécessaire développement du marché financier – illustré par la croissance du Net Financial Investment (D). La politique laxiste des taux d’intérêt de la FED n’a été rendue possible que par cet équilibre des comptes extérieurs qu’elle a contribué à forger en stimulant la croissance de l’économie réelle et du marché financier. C’est donc une croissance dans les déséquilibres des comptes extérieurs dopée par des taux d’intérêt baissiers qui a préservé la monnaie américaine.

Il a résulté de ce processus une accumulation massive d’actifs financiers – investissements directs inclus – aux USA. Ces actifs se montaient à 15875 Md de $ détenus par les étrangers contre 8542 Md Md de $ détenus par les Américains sur l’extérieur en 2007, ils n’étaient encore que de 5672 Md de $ pour les actifs américains détenus par les étrangers en 1998 et de  2788 Md de $ détenus par les Américains sur l’étranger[iv].

Nous disposons des principaux éléments pour esquisser les raisons d’une remise en cause inévitable de l’Hégémonie du dollar depuis 1945. Il reste à examiner pourquoi le dollar comme socle monétaire des échanges (B-1°) et du crédit off shore en dollar (B-2°) n’est plus en état de conserver cette fonction.

B – Le dollar comme socle monétaire des échanges et du crédit international libellés en $.

L’analyse du graphique doit être poursuivie un peu plus loin pour comprendre comment les sorties de $ jouent le rôle de socle monétaire d’une économie mondiale dont le commerce a été en expansion forte durant les années 98-2007.

1° La noria des entrées sorties de dollar (A-B) et l’affaiblissement du rôle du dollar comme socle des échanges mondiaux.

Pour que le dollar serve de socle monétaire aux échanges mondiaux en expansion, il suffit que le déficit de la balance des paiements se creuse toujours plus. C’est bien ce qui a été le cas durant la décennie précédant la crise.

Dans ce cas, les sorties de dollars viennent alimenter les besoins de $ indispensables à la circulation des marchandises. Cette alimentation est réalisée en volume croissant parce que les déficits de la balance des paiements des USA ne cessent de se creuser avec le développement des échanges extérieurs des USA (A et B). La noria des dollars  qui sortent des USA (A) pour y entrer à nouveau (B) fournit un socle monétaire en permanente expansion ; cette expansion permanente est suffisante pour offrir la quantité de dollars indispensables à l’expansion des échanges mondiaux non financiers (Biens, services, revenu des capitaux ou IPD), utilisant la monnaie américaine.

Ce qui fixe cette quantité nécessaire en un temps T est toujours le produit de la masse de transactions divisée par la quantité de monnaies nécessaires à leur réalisation. La quantité de dollars additionnels jouant ce rôle à un moment T peut donc être assurée par l’accroissement des volumes de dollars en Noria (A et B) qui est l’expression d’une croissance américaine procédant dans les déséquilibres de ses comptes extérieurs.

On peut donc conclure que durant la décennie des années de croissance dans les déséquilibres croissant de la balance des paiements des USA, les USA ont pu conserver à leur monnaie son rôle hégémonique dans les échanges à condition de laisser se détériorer le déficit de leur balance des paiements.

La crise a tout changé : depuis 2007, la contraction des échanges extérieurs non financiers des USA ne peut plus faire jouer au dollar son rôle dans les échanges mondiaux. La noria des entrées-sorties de capital est en déphasage avec le dynamisme des échanges mondiaux. On peut à ce titre tirer deux conséquences : a) la croissance en Asie-Pacifique ne pourra pas éternellement se faire en dollar.

La région Asie-pacifique va donc devoir créer un ordre monétaire favorable aux dynamismes de ces échanges. Cette nécessité est d’autant plus forte que la monnaie américaine ne conserve sa valeur que par l’achat massif de bons du Trésor par des investisseurs étrangers qui contribuent à entretenir une croissance à la remorque de la croissance de la dette souveraine des USA. Le dollar ne joue donc aujourd’hui un rôle hégémonique qu’à titre provisoire. Le ver est dans le fruit depuis une quinzaine d’années, et le fruit est aujourd’hui pourri.

Il va sans le dire que par rebonds cette dislocation monétaire réhaussera le rôle de l’Euro dans les échanges mondiaux.  Les comptes extérieurs des USA annoncent donc l’arrivée d’un nouvel ordre monétaire qui sera fondé sur trois grandes zones monétaires et trois grandes aires de croissance. Il reste à l’Asie à définir une zone monétaire protégée ; on peut penser que cela sera l’affaire de la décennie à venir et que certains accords monétaires passés entre la Chine et ses voisins en sont les signes précurseurs.

2° Le socle du crédit off shore émis en dollar et ses problèmes.

a) L’épargne étrangère entrant aux USA et sa fonction de dynamisation de la valorisation des actifs financiers.

Mais comment le dollar peut-il être simultanément socle du crédit en dollar off shore, second aspect et condition d’existence du dollar en tant que monnaie internationale hégémonique ? La réponse à cette question est simple : ce qui s’accumule aux USA, sous forme de placements financiers, c’est de l’épargne étrangère. Il faut simplement comprendre comment fonctionne cette épargne aux USA pour ensuite saisir comment elle  fonctionne hors des USA.

L’épargne étrangère entrant aux USA vient compléter une épargne nationale insuffisante en raison de la consommation excessive des ménages américains qui épargnent de moins en moins. L’équation est simple, plus les Américains consomment, plus ils font des déficits commerciaux : ils doivent donc importer l’épargne qui leur manque pour couvrir leurs investissements[v].

L’épargne étrangère s’additionne à l’épargne des ménages américains et des entreprises. Cette épargne nationalement disponible fournit la base de la  création monétaire systémique qui permet l’endettement croissant de l’ensemble des grands acteurs de l’économie : ménages, entreprises, administrations publiques.

Cette croissance dans l’endettement, soutenue par des taux d’intérêt baissiers, soutient une monumentale valorisation des actifs financiers. Cette valorisation permet à leur valeur faciale de s’écarter de leur valeur d’émission. À condition qu’ils soient tenus comme des contreparties réelles, ces actifs valorisés fournissent la base de l’écart entre l’épargne disponible et la croissance des dettes et de l’endettement du marché financier  qui les financent.

C’est ainsi que l’endettement national des USA peut s’accroître et le marché financier disposer de ressources financières suffisantes – en partie fictive – pour poursuivre son expansion et soutenir l’économie en fournissant des volumes de crédit qui dépassent le niveau d’épargne nationalement disponible[vi].

À l’extérieur des USA, le crédit off-shore en dollar peut connaître une expansion continue pour des raisons qui tiennent au mode de fonctionnement de la globalisation financière. Il faut examiner de plus près les flux financiers d’entrée et de sortie de dollar pour comprendre le mécanisme qui permet le développement de crédit off shore en dollar.

Les acquisitions nettes d’actifs financiers (A) résultent des ventes et des achats d’actifs par les étrangers aux Etats-Unis et par les Américains hors des USA.

Notons tout d’abord que les acquisitions nettes d’actifs financiers par les étrangers sont nécessairement supérieures aux acquisitions nettes d’actifs financiers par les Américains hors des USA (B), c’est en effet la base de la couverture du déficit de la balance des paiements par le solde des flux financiers.

Mais les sorties de capitaux fournissent une quantité suffisante de dollars pour restituer une partie de l’épargne qui est entrée aux USA sous forme de dollar. Le marché américain reste donc une plaque tournante des capitaux.

Certes, le marché financier absorbe plus de placements financiers qu’il n’en restitue, mais le volume de restitution fournit la base monétaire nécessaire à l’expansion du crédit libellé en dollar qui est fait hors des USA.  Pour que cette expansion réponde souplement aux besoins de crédit en dollars générés hors des USA, il suffit que les crédits en dollars off shore générés hors des USA fonctionnent exactement de la même manière que les placements générés par l’épargne nationalement disponible aux USA, cette épargne étant formée de l’épargne nationale américaine et des flux financiers avec l’étranger (Graphique 1 – D)[vii].

Il y a en effet un paradoxe dans le mode de fonctionnement du système de crédit. Si le solde des capitaux entrant et sortant des USA vampirise l’épargne mondiale, les opérations de crédit faites hors des USA en dollar auraient du se contracter depuis bien longtemps faute de dollars en quantité suffisante, le marché financier américain aurait en effet joué le rôle de trappe à épargne mondiale.  Il n’en a rien été car les capitaux qui entrent aux USA se valorisent à l’instar des capitaux américains.

Les achats d’action et de part de fonds mutuels (D) – dont la valeur est tirée vers le haut par les actions qui les composent en partie – constituent le meilleur exemple de cette dynamique. Actions et parts de fond mutuel peuvent se valoriser avec les variations haussières des bourses et fournir la contre-partie valeur des prêts off-shore émis en dollar. La valeur des actions et des parts de fond mutuel a la particularité de s’accumuler aux USA, ce capital accumulé bénéficie de l’effet général de hausse des valeurs boursières que stimule la bourse. Les actifs boursiers ne sont que la part la plus visible de ce gonflement, les actifs à rendement fixe peuvent être comptabilisés avec la valeur de leurs intérêts futurs ou leur valeur de cession chaque fois qu’ils peuvent être vendus avec une plus-value. La finance ne manque pas de comptables de talent pour comptabiliser comme valeur actuelle des plus-values virtuelles.

Dans une économie financière globalisée, il suffit alors aux détenteurs étrangers de capitaux présents sur le marché américain de faire entrer dans la couverture des crédits qu’ils accordent hors des USA la valeur des actifs détenus aux Etats-Unis. Dans une économie financière globalisée, la création monétaire systémique que les USA pratiquent peut tout simplement s’exporter hors des USA en raison de la valeur cumulée des capitaux qui se sont vendus aux USA. Encore faut-il que les capitaux étrangers poursuivent leur accumulation aux USA.

Il faut noter donc un double paradoxe : un ordre monétaire mondial dominé par le dollar suppose que les déficits commerciaux perdurent et que les capitaux étrangers entrant aux USA soient toujours supérieurs aux capitaux qui en sortent. C’est en apparence le monde à l’envers, mais ce renversement n’est que la traduction du déséquilibre des comptes extérieurs des USA  qui doit être corrigé par des mécanismes financiers de plus en plus paradoxaux. Les crédits off shore émis en dollar peuvent donc faire appel à des valeurs fictives au même titre que les crédits émis aux USA.

Pour que le dollar reste la grande monnaie d’échange et de crédit international, il est donc nécessaire que le déficit commercial des USA se creuse et simultanément que les entrées- sorties de flux financiers restent déséquilibrées. Sans ce déséquilibre, les capitaux étrangers s’accumuleraient trop faiblement aux USA pour fournir la base du crédit off shore émis en dollar.

b- Le dollar socle monétaire du crédit. 

Le dollar comme socle monétaire du crédit extérieur aux USA traverse aussi une passe très difficile. Les phénomènes qui ont prévalu durant la décennie précédant la crise pour conforter l’hégémonie du dollar sont victimes des excès passés. Ces excès sont révolus car leurs effets se retournent contre la monnaie américaine.

Les bons du Trésor vendus à l’étranger (C) ont l’avantage d’assurer la couverture du dollar et de maintenir à flot la monnaie américaine, support de ces échanges extérieurs qui seraient mis à mal par une crise monétaire aigue causée par une dévalorisation incontrôlée de la monnaie américaine. L’épargne étrangère entre donc aux USA et assure la couverture des échanges extérieurs du pays. Mais cette épargne joue-t-elle encore, aux cotés de l’épargne américaine un rôle de dynamisation de la valeur des actifs financiers américains ? De la réponse à cette question dépend la préservation du socle monétaire du dollar comme base du crédit libellé en $ généré hors des USA.
Les  ménages américains reforment une épargne nationale en réduisant partiellement leur consommation. Cette reformation d’épargne est paradoxale, elle rend moins nécessaire l’importation d’épargne étrangère alors que les conditions d’endettement des ménages et la fragilité du système financier ne permettent plus de remettre en place le cercle vicieux de la croissance antérieure. Les ménages se désendettent, les activités du marché financier restent en faible expansion, les investissements obéissent à une logique de reconstitution des marges bénéficiaires, il n’y a donc plus besoin d’entrée massive de capitaux étrangers.

Pour l’expansion des capitaux libellés en dollars à l’étranger, les conditions structurelles de leur expansion n’existent plus. Les activités nettes d’actifs étrangers ont décroché de leur niveau de 2006-2007. Déduction faite des bons du Trésor – qui sont des titres à rendement fixe – les acquisitions de titres par les étrangers seraient encore plus faibles. Ces actifs ne sont plus capables par leur volume d’offrir des garanties suffisantes à l’expansion d’un système de crédit off shore  par leur simple croissance quantitative.

Si l’on tient compte de leur nécessaire valorisation sur le marché américain, la place très importante des bons du Trésor dans les investissements financiers étrangers tend à produire un effet négatif sur la dynamique de la valorisation des actifs financiers détenus aux USA par des étrangers. En effet, les bons du Trésor sont à rendement fixe, la part des bons du Trésor très importante dans les achats de titres étrangers est donc préjudiciable au rôle de dynamisation des crédits émis en dollar à l’extérieur des USA.

Nous retrouvons ici des éléments qui plaident pour la formation d’un ordre monétaire alternatif à l’hégémonie du dollar, c’est en Asie que cet ordre alternatif est le plus nécessaire. L’émergence de cet ordre suppose que les pays de l’Asie, et plus particulièrement l’Asie orientale, mettent en place un système monétaire régionalisé et que la convertibilité des monnaies soit compatible avec l’émergence d’un système monétaire et de crédit délié du dollar. Des taux de change encadrés, une zone Yuan-Yen pourrait en être la base. Cette analyse peut être élargie à l’ensemble des pays émergents ou en train d’émerger qui auront besoin de crédits en dollars. La crise américaine est en train de se métamorphoser en dépression chronique ou Krach lent qui est en train de subvertir les bases mêmes de l’émission de crédit en $ off shore au travers de l’accumulation de capital étranger aux USA.

Nous avons analysé par deux fois les mécanismes qui rendent nécessaire une sortie de la longue période d’hégémonie du dollar dans les échanges internationaux et dans les crédits off shore en $. Il reste à montrer que les politiques publiques à court terme jouent contre le dollar et à adopter le point de vue de Sirius sur ce papier.

Conclusion : une situation paradoxale à court et à long terme.

1° Les politiques de gestion de crise à court terme menacent l’hégémonie du dollar.

Pour soutenir la valorisation des actifs financiers dans un contexte défavorable, la FED a dû dès 2009 émettre des liquidités en rachetant les MBS des GSE. QE2 a été typique d’une action visant à soutenir la valeur des actifs américains pour mieux conserver au marché américain son attirance. Le résultat ne s’est pas fait attendre, les étrangers sont restés des acquéreurs nets d’actifs financiers parmi lesquels les actions et parts de fonds mutuel sont restés très demandés. La politique de QE1 a au mois eu ce mérite d’entretenir la possibilité pour le dollar de rester le socle du crédit off shore en $.

Ce programme qui s’est étendu de 2009 à la fin du S-1 2010 n’a pas résisté à la montée des doutes des investisseurs sur la qualité des titres de la dette souveraine des USA. Depuis l’été 2010, la FED a acheté sur le marché de la dette primaire des bons du Trésor Américain. Depuis août 2011, la politique de twist des bons du Trésor a constitué l’aveu d’un refus des marchés d’acheter de la dette souveraine américaine à moyen et long terme (5 ans et +). Il en résulte une séquence nouvelle qui ne va pas sans menacer la capacité du dollar à rester le socle des échanges commerciaux et du crédit en $ émis off-shore.

Le Trésor a par ses émissions de titres – ralenties seulement au S-1 2011 – contribué à assurer la préservation du dollar comme grande monnaie du commerce. La FED a entre 2009 et le S-1 2010 réussi à doper la valorisation des actifs financiers en faisant un QE 2 massif. Elle a apporté au marché une liquidité qui lui manquait. Cette politique s’est achevée à partir de 2010 ; la FED en achetant des titres de dette du Trésor nouvellement émis s’est placée dans la situation de rendre le Trésor moins dépendant des investisseurs étrangers. La valeur de la monnaie américaine en est menacée car ce sont les ventes de bons du Trésor qui assurent aujourd’hui le meilleur soutien de la monnaie américaine. Les achats positifs d’actions et de produits financiers américains soutenus par QE2 sont donc menacés par un QE3 rampant.

Cette menace est d’autant plus paradoxale que la reprise à crédit a pour effet d’entretenir une croissance qui grève à nouveau la balance commerciale des USA. QE2 qui s’est métamorphosé en QE 3 rampant est donc subordonnée à une politique de croissance artificielle qui tend à soutenir l’activité et les bourses, mais tous les constituants de la croissance dans les déséquilibres ne sont plus accordés.

En refusant d’affronter la crise systémique, les USA ne cessent de déplacer à court terme les problèmes sans les résoudre. Les contradictions de leur situation trouvent dans la monnaie américaine et dans les conditions de l’hégémonie monétaire un champ d’expression de ses contradictions insolubles. Les USA font de la cavalerie et jouent d’expédiant à l’efficacité douteuse.

b) Les contradictions à long terme

FED et Trésor se sont accordés depuis le S-2 2011 pour faire de la dette fédérale l’ultime moyen de sortir de la crise. Le pari d’une reprise rapide tient donc lieu aujourd’hui de moyen de soutenir la valeur des actifs financiers et de les augmenter. S’il venait à aboutir ce pari épargnerait aux USA de grandes difficultés, mais il ne sauverait pas la croissance américaine d’un long ralentissement. Or un tel ralentissement entraînerait inévitablement une dissociation des rythmes de croissance des Etats-Unis et des pays émergents. La croissance américaine se fera sans doute encore dans des déficits extérieurs, mais ces déficits seront moindres, le dollar sera donc de moins en moins en état de fournir la quantité de monnaie indispensable  aux échanges internationaux.

Il s’ensuivra une moindre dynamique du marché financier américain, une plus faible valorisation des actifs financiers et finalement un affaiblissement inévitable de la capacité du marché financier américain à nourrir l’expansion d’un crédit en dollar off shore.

Une analyse de la situation future des USA laisse augurer un changement de l’ordre monétaire mis en place en 1971 au bénéfice du dollar. Un ordre monétaire mondial articulé aux grandes zones de croissance économique (Asie-Europe-Amérique du Nord)  semble donc être à l’horizon de la sortie de crise. Ce sont les besoins de l’Asie qui devraient entraîner ce basculement avec des effets positifs sur l’Euro dans l’hypothèse où l’UE saura saisir sa chance.

Cette perspective est déjà inscrite dans le passé. C’est seulement en finançant une croissance artificielle dans les déséquilibres que les USA ont pu faire des croissances importantes durant la décennie précédant la crise. Le dollar a conservé son rôle alors que toute l’économie américaine préparait la crise présente. Dans l’hypothèse où les USA auraient suivi une voie plus sage, les besoins de crédits internationaux et les besoins monétaires auraient ébranlé depuis plus d’une quinzaine d’année l’hégémonie  de la monnaie américaine. La crise – qui est loin d’être finie – va accélérer ce processus trop longtemps différé par les excès des USA qui se paient chèrement aujourd’hui.

Notes :

[i] FRB-FFA = Federal Reserve Bank – Flow of Funds Accounts (http://www.federalreserve.gov/releases/z1/)

[ii] On peut s’appuyer sur plusieurs sources pour présenter les comptes extérieurs des USA. Le Flow of Funds Accounts de la Réserve fédérale (http://www.federalreserve.gov/releases/z1/) reste la source la plus commode. Les comptes détaillés sont disponibles auprès du FMI à la rubrique International Financial Statistics (http://www.imf.org/external/data.htm). Pour la balance des paiements, la source la plus analytique reste le Bureau des Analyses Economiques, section 4 (http://www.bea.gov/national/nipaweb/DownSS2.asp?3Place=N).

[iii] Pour le détail, il faut se reporter aux données du FMI (voir note 2)

[iv] Pour le détail, voir Le Flow of Funds Accounts de la Réserve fédérale http://www.federalreserve.gov/releases/z1/ Tableau L. 107. On pourra prendre une vue synthétique des phénomènes d’accumulation du capital financier aux USA en se référant aux Integrated Macroeconomic Accounts du Bureau des analyses économiques (http://www.bea.gov/national/nipaweb/Ni_FedBeaSna/Index.asp) table S.9.A rest of the world (http://www.bea.gov/national/nipaweb/Ni_FedBeaSna/TableView.asp?SelectedTable=9&FirstYear=2003&LastYear=2010&Freq=Year)  Ligne 91 et 116. Les lignes 1 à 8 reprennent les données de la balance des paiements et présentent les besoins de refinancement de la balance des paiements à la ligne 12 : Net Lending or Net Borrowing.

[v] Les besoins nets de capitaux étrangers en raison d’une incapacité des USA à disposer d’une épargne couvrant leur besoin d’investissement sont présentés dans les tables du BEA (http://www.bea.gov/national/nipaweb/DownSS2.asp?3Place=N), section 5 Table 5.1 Saving and Investment by Sector.

[vi] Pour une analyse du processus avec des chiffres détaillés (http://criseusa.blog.lemonde.fr/2011/07/04/i-%e2%80%93-production-de-valeur-et-crise-du-credit-une-explication-des-mecanismes-de-crises-de-la-crise-financiere/)

[vii] La mesure de l’épargne nationalement disponible aux USA fait la synthèse de l’épargne des ménages, des entreprises, des administrations publiques (en général déficitaire) et des amortissements des capitaux entrant dans le cash flow des entreprises. A cette épargne nationale disponible doit s’ajouter le solde des flux de capitaux qui permet de définir l’épargne nationalement disponible. L’épargne est brute quand on ne considére pas les investissements résidentiels et productifs, elle est nette quand on fait intervenir les investissements et les amortissements. Epargne nette et Brute font tous deux apparaître un écart massif entre la formation de dette des acteurs économiques (ménages, entreprises, administrations publiques), les emprunts sur le marché financier pour financer cette dette et l’épargne nette ou brute nationalement disponible. On peut alors mesurer la créaation monétaire systémique des USA.

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