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Une restructuration de la dette grecque est inévitable

Avr
2010

Evans-Pritchard a sollicité l’avis de Carmen Reinhart, une économiste qui a travaillé auprès du FMI, et a récemment publié en collaboration avec Kenneth Rogoff un ouvrage remarqué sur les conséquences des crises financières.

Pour elle, il ne fait aucun doute que la dette grecque ne doive être restructurée. Comme c’est le cas en Irlande, les politiques d’austérité vont enfoncer le pays dans la récession, et la désinflation compétitive va renchérir le coût du service de la dette. Mais si l’Irlande peut encore espérer s’en sortir grâce aux exportations, la Grèce, elle, est prise dans le piège d’une spirale de l’endettement et de la hausse des taux d’intérêts. L’annonce du « plan » européen, qui semble avoir fait illusion auprès de nombreux commentateurs, est vide d’engagements concrets – garanties des émissions, soutien de la BCE, levée de fonds européens – qui auraient mis un terme à l’élargissement des « spreads », le surcoût de l’emprunt supporté par Athènes.

A terme, les banques françaises et allemandes, qui détiennent 120 milliards d’obligations souveraines grecques, vont devoir renégocier la dette, comme cela avait été le cas pour l’Uruguay, prévoit Reinhart.

— Récapitulons. L’Europe, au nom de la rigueur comptable et monétariste, refuse de venir réellement en aide à l’un de ses membre qui pèse le poids – ô combien considérable ! – de 2,6% du PIB de l’eurozone, et exige de lui une purge qui va se traduire par une baisse insupportable de son PIB, et une catastrophe sociale. Acculée, la Grèce n’aura sans doute d’autre issue que de faire défaut. Les banques allemandes et françaises créancières vont alors enregistrer des pertes (10% de dépréciation=12 milliards, 20%= 24 milliards, etc…) et feront appel aux États – comme c’est le cas aujourd’hui en Irlande – pour recapitaliser et échapper à la faillite. Nous vivons décidément une époque formidable.

Par Ambrose Evans-Pritchard

J’ai déjeuné avec Carmen Reinhart, l’auteure de « Cette fois, c’est différent : huit siècles de folie financière » qui est une autorité mondiale en matière de défauts de paiement des États.

Avec à-propos, elle portait en médaillon une pièce d’argent espagnole de 1580, célébrant le troisième défaut de paiement de Philippe II en dix-huit ans.

Ces somptueux défauts sur sa dette n’ont pas empêché l’Espagne de lancer ensuite son Armada contre l’Angleterre élisabéthaine, ou de vouloir faire reculer la Réforme protestante en une dernière tentative d’imposer l’absolutisme maniaque des Habsbourg et du Pape sur les libres penseurs. Mais ils ont ruiné plusieurs grandes dynasties bancaires européennes – une vingtaine en tout.

Les Fugger ont mordu la poussière. Ils étaient la plus riche famille de la chrétienté au 16ème siècle et servaient de banquiers à la Contre-Réforme – le Citigroup de l’époque. Leur chute a ouvert la voie à l’essor de la finance néerlandaise et anglo-écossaise, et au grand transfert de pouvoir en direction de l’Atlantique Nord.

A ce sujet, on peut lire : « Lending to the Borrower From Hell : Debt Default In the Age of Phillip II, 1556-1598 » par Maucio Drelichman et Hans-Joachim Voth, qui expliquent comment les banques ont continué à prêter après chaque défaut de paiement.

Mais je m’égare. Le Professeur Reinhart m’a dit que la Grèce ne pouvait espérer échapper au piège de sa dette avec le plan d’austérité de l’UE. La solution de la dévaluation est bloquée par l’appartenance à l’Union Monétaire. La politique monétaire restrictive de la Banque Centrale européenne – qui se traduit par une contraction de la masse monétaire M3 et des prêts aux entreprises, ainsi que par une baisse record de l’inflation sous-jacente – doit inévitablement libérer les forces déflationnistes dans des États du Club Med qui sont déjà pris au piège par l’explosion de la bulle de crédit.

Un pays peut en théorie retrouver le chemin de la compétitivité par une dévaluation « interne, » une réduction des salaires relatifs, qui serait dans ce cas de l’ordre de 20 à 25%.

Benito Mussolini a réduit les salaires d’environ 20% en 1928, lorsque l’Italie est revenue à l’étalon or avec sa politique de la Lire forte. Il s’appuyait sur les fascistes et les « chemises noires » pour réprimer les syndicats. L’Italie n’était pas non plus confrontée aux conséquences de l’éclatement d’un boom immobilier.

Il n’est peut être pas possible pour un pays d’appliquer une telle politique lorsqu’il a déjà une dette publique au-dessus 100% du PIB, ou dans le cas de la Grèce, qui approchera l’an prochain les 130%. Car la dynamique de l’endettement prend le dessus. Cette politique provoque une spirale s’auto-alimentant, en raison des intérêts composés. Cela deviendra évident très vite, si – comme certains économistes le prédisent – l’activité économique grecque se contracte de 4 à 5% cette année.

L’Irlande est en train d’expérimenter ce traitement. Nous voyons quelles en sont les conséquences. Le PIB nominal a chuté de 18,7% depuis le point haut du boom, selon Barclays Capital.

Le PIB réel a moins baissé, avec 12.6%. La différence s’explique par l’effet de la déflation. Mais ce qui importe le plus au regard de la dette, c’est le PIB nominal. Une dette restée identique doit être financée par une activité économique dont le niveau a baissé de près d’un cinquième, en terme nominal. Voilà pourquoi la déflation peut être mortelle, comme ce fut le cas en 1930-1933.

Il n’est pas surprenant que les pertes des banques irlandaises deviennent catastrophiques. Elles ne peuvent pas être isolées de la situation du pays. Comme l’écrit Ian Campbell, pour Breaking Views, le pays est maintenant confronté au risque de la spirale de l’endettement. Le déficit budgétaire était de 11,7% du PIB l’an dernier, malgré les coupes dans les dépenses. Le PIB irlandais a encore reculé de 2,3% au 4ème trimestre. Il n’y a plus aucune marge de manœuvre aisée concernant la politique fiscale. Accroitre l’austérité serait tailler dans le vif du système social irlandais.

L’Irlande peut encore s’en sortir. Elle bénéficie d’un secteur exportateur dynamique et d’une économie très flexible. Les dirigeants ont été superbes. Leur plan est tout au moins « faisable, » bien que le voisinage de la livre sterling faible rende la tâche beaucoup plus difficile.

La Grèce, c’est une autre histoire. Elle n’a pas profité des aubaines de l’Europe et de l’Union monétaire pour investir dans une main-d’oeuvre qualifiée et des entreprises high-tech. Elle a consacré ses fonds à la masse salariale publique – et à des sous-marins – et baissé l’âge de la retraite jusqu’à 54 ans dans certains cas. Nous allons savoir si elle a désormais dépassé le point de non retour.

Le Professeur Reinhart estime que l’Europe devra serrer les dents et accepter une « restructuration de la dette, » faute de quoi elle sera aux prises avec des catastrophes sans fin. Dans la mesure où l’Allemagne n’acceptera évidemment pas de fournir les importantes ressources financières à long terme et à bas taux qui sont nécessaires pour soulager la Grèce durant cette crise – sans parler des subventions directes – il n’y a pas d’alternative. Les prêteurs doivent accepter de reculer les échéances de la dette grecque, que les rendements soient révisés à la baisse. « Je ne pense pas que les marchés l’aient déjà compris, » dit-elle en forme de litote.

Selon Reinhart, l’exemple du défaut de paiement de l’Uruguay en 2003 fournit un modèle. L’opération a été menée sous l’égide du FMI, où elle travaillait alors. « Tout le monde s’est rassemblé de manière civilisée, et cela a très bien réussi, » juge-t-elle.

La décote des titres a été de 13%, en moyenne. Les échéances ont été rééchelonnées. Le comportement de l’Uruguay a été salué par tous.

La Grèce pose un problème plus difficile. Les banques françaises détiennent 80 milliards d’euros de dette grecque, et les banques allemandes 40 milliards (ainsi que les britanniques). Après avoir tant acquis de ces obligations, à quelques points de base au dessus du taux des bons du Trésor allemand en 2006 et 2007, elles devront accepter une plus grande décote en raison de leurs erreurs monumentales. Celle-ci pourrait atteindre 25%. Le professeur Reinhart n’a pas proposé d’estimation en la matière.

Les titres subprimes américains avaient l’excuse d’être opaques. Mais il a toujours été évident que les obligations grecques n’équivalaient pas les obligations allemandes, et qu’un pays membre d’une union monétaire affligé d’un déficit de 15% de sa balance courante allait au devant d’un accident. Les créanciers ont acheté la dette sur la base d’un calcul politique, en estimant que l’UEM renflouerait la Grèce, si nécessaire. C’est un cas d’école d’aléa moral.

Cette « restructuration préventive », dans le jargon du FMI, doit être effectuée avec soin. « Quand les gens disent qu’il n’y a pas de risque de contagion, car la Grèce est un petit pays, ils se trompent complètement. En 1997, la Thaïlande était bien plus petite, et regardez ce qui s’est passé. » C’est effectivement là qu’a débuté la crise financière asiatique.

Un défaut de paiement de la Grèce pèserait le double des deux plus grands cas récents réunis – l’Argentine et la Russie – au moins en termes nominaux, c’est-à-dire presque 300 milliards de dollars. L’effet de ce « précédent » pour de nombreux pays, tant à l’intérieur qu’au-delà de l’UEM, pourrait jeter un froid.

Dans le cas de l’Uruguay il a fallu accepter le fait que le pays était piégé dans une situation intenable après que l’Argentine voisine ait fait défaut sur sa dette et dévalué sa devise de 65%.

Mais y a-t-il un pouvoir en Europe qui soit prêt à envisager une telle solution pour la Grèce ? La France ? L’Allemagne ? Ou la Commission européenne ? Ou bien la structure de décision de l’UEM est-elle si entravée par ses blocages idéologiques, et victime d’intérêts nationaux contradictoires, que rien ne puisse être fait, sinon mettre en scène à Bruxelles de vains sommets qui impressionnent de moins en moins les marchés ? Le dernier accord a été testé en quelques jours. Le différentiel entre les taux grecs et allemands atteint à nouveau des sommets. La dernière émission de 1 milliard d’obligations grecques, mardi dernier, s’est horriblement passée.

À mon avis, le FMI ne devrait pas accepter de prendre part à une opération de sauvetage conjointe avec l’UE sans en prendre la direction. Il devrait prendre l’affaire en charge et imposer une solution de type Uruguay. Si les européens hésitent – comme ce sera sûrement le cas – il devrait annoncer clairement que les créanciers, États-Unis, Chine, Japon, Canada, Arabie Saoudite et autres, ne risqueront pas les fonds alloués au FMI afin de prolonger les bêtises dysfonctionnelles des institutions de l’UE. Il devrait alors s’en aller en claquant la porte.

Enfin, le Professeur Reinhart estime que le seul déficit budgétaire qui compte en cas de crise est celui de la « trésorerie, » qui a atteint 16% du PIB en Grèce l’an dernier – et non les 12,7% officiellement enregistrés dans la comptabilité nationale pour l’exercice courant.

Lorsque des pays se rapprochent du défaut de paiement, ils trouvent toutes sortes de moyens pour dissimuler leurs difficultés, en transférant des dettes entre les organismes gouvernementaux et en retardant les paiements.

« En fin de compte, tout ce qui est sous le tapis en sort. On se rend compte que c’est encore pire que l’on avait pensé, » avertit-elle.

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