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L'Euro : implosion ou sursaut ?

Août
2010

Par Jean-Claude Werrebrouck

Si naguère, en résultante des abandons monétaires, les marchés politiques se sont assez spontanément dirigés vers la création d’une zone monétaire largement artificielle, vont-ils, à la faveur de la crise, poursuivre la construction européenne et arrimer la monnaie à un grand Etat européen ?

Sur le papier des croyants du constructivisme, les choses sont simples : il existe désormais un seul Etat, sans doute hétérogène, mais disposant d’une monnaie souveraine. Il n’y a plus de dettes souveraines au pluriel, mais une dette souveraine au singulier.

Le couple monnaie unique / grand Etat suppose donc d’énormes changements, qui se ramènent tous à la question de l’évaporation progressive des marchés politiques nationaux, au profit de la naissance de marchés politiques européens. Les énormes coûts d’une implosion de l’Euro pourraient faciliter cette perspective.

En lançant l’idée de monnaie unique, les entrepreneurs politiques européens sont passés de la haute couture au prêt à porter.

Les monnaies nationales étaient, jadis, le reflet du vécu d’un peuple et d’une culture. L’histoire de ces monnaies, avec leurs hauts et leurs bas, avec les variations de leurs qualités : niveau de convertibilité, espace de circulation, taux de l’intérêt, taux de change, inflation, etc., était aussi l’histoire de leur peuple utilisateur. Le DM [Deutsche Mark] correspondait bien à l’histoire tumultueuse allemande. Le Franc correspondait bien à l’histoire toute aussi tumultueuse de la France, etc. Bref, la monnaie nationale était le vêtement haute couture d’un peuple ou d’une nation.

Haute couture et prêt à porter

Le passage à l’Euro devait changer la donne, puisqu’il s’agira de construire un vêtement acceptable par des peuples et nations fort dissemblables : désormais, le « grand mince » se devra de porter le même vêtement que le « petit un peu rond ». La haute couture disparaît.

C’est cette question fondamentale du vêtement commun qui va envahir la littérature économique, sous la rubrique thématique de « zone monétaire optimale ». Et il est vrai que les différences entre le « grand mince » et le « petit un peu rond », s’énoncent en termes de régimes démographiques, de niveaux de développement, de fiscalité, de dépenses publiques, de structures industrielles, de poids des échanges extérieurs, d’inflation, de gains de productivité, de dépenses de recherche, de systèmes politiques, de caractéristiques culturelles, etc. Et, évidemment, la liste des spécificités n’est pas limitative….Encore plus de différences que celles séparant le « grand mince » du « petit un peu rond ».

Et puisque les entrepreneurs politiques ne disposaient pas d’une zone monétaire optimale lors de l’ouverture du chantier, le pari était que cette optimalité devait plus ou moins s’autoconstruire, autoconstruction résultant des bienfaits évidents de la monnaie unique. Avec le premier d’entre eux : une accélération de la croissance économique de la zone.

Mais comment courir plus vite, avec un vêtement qui comprime le corps et les membres du « grand mince », et fait trébucher le « petit un peu rond » ?

La suite est davantage connue : croissance durablement plus faible que partout dans le monde et, surtout, maintien, mais davantage encore, aggravation, de la plupart des hétérogénéités.

Plus récemment, sous l’impulsion de la crise, le spread de taux sur la dette souveraine, qui avait quasiment disparu, est devenu fort problématique. Près de 3%, disions-nous dans un article du printemps dernier, plus de 3% aujourd’hui.

Parce qu’il existe naturellement des « grands minces » et des « petits un peu ronds », il existe naturellement des taux d’intérêts – assez bons indices rassemblant toutes les disparités – qui sont, eux mêmes, différents.

La monnaie unique introduit la fin du taux sur mesure, pour introduire le prêt à porter : désormais existera un taux moyen, celui fixé par la BCE.

Le « petit un peu rond » , déjà peu adapté à la course, se rattrapait – au moins partiellement – par la légèreté de sa monnaie, qu’il dévaluait en permanence, ce qui permettait le maintien relatif de son industrie. La faiblesse des gains de productivité était compensée par une monnaie fondante. Il restait pourtant moins performant que le « grand mince », car la monnaie fondante était naturellement associée à un taux d’intérêt plus élevé.

Le « grand mince », bénéficiant de son adaptation à la course, pouvait maintenir un taux de change élevé associé à un taux d’intérêt bas. La gêne procurée par les dévaluations de ses partenaires, restant dans les limites du supportable.

Avec un taux d’intérêt désormais unique – donc, taux moyen qui est une baisse pour le « petit un peu rond », et une hausse pour le « grand mince » – et un taux de change qui n’est plus individuellement manipulable, les choses vont changer.

Et tous devinrent passagers clandestins

Taux de l’intérêt plus faible, et taux de change bloqué, voila ce qui attend le « petit un peu rond », qui sera désormais victime croissante de sa sous-productivité. La balance commerciale va rapidement se dégrader, sous la poussée de l’une et de l’autre cause : le crédit peu cher gonfle l’endettement et la consommation de produits importés, eux-mêmes peu onéreux. Quant à l’investissement, ses flux sans doute croissants, se porteront plus volontiers sur l’immobilier à débouchés internes, que l’industrie, à débouchés externes limités par la sous–productivité et le taux de change devenu inadapté.

Bref, le « petit un peu rond » s’offre une véritable monnaie de réserve à l’américaine : il peut dépenser sans compter, c’est-à-dire, sans la menace de la dévaluation de jadis…

Ce qui attend le « grand mince » est fort différent. Son taux de l’intérêt est plus élevé, ce qui ne facilitera ni la consommation, ni l’investissement : il risque de courir moins vite. Sauf qu’il reste très compétitif, par ses gains de productivité. Il peut, par conséquent, bénéficier pleinement de la croissance du marché mondial, impulsée par celle des émergents. Les profits normalement diminués de la rente de l’intérêt sur les marchés nationaux, seront moins pénalisés à l’exportation : la croissance des exportations est plus rapide que la croissance domestique. A l’interne, moins de crédits à la consommation et moins de spéculation immobilière. Le prix du logement évolue peu.

Le vrai gain du « grand mince » – que la nature n’avait pourtant pas mal doté – est surtout la garantie qu’il a maintenant, de ne plus être gêné par les « petits un peu ronds », qui avaient la mauvaise habitude de compenser leurs inefficacités par des dévaluations peu coopératives.

Le nouveau vêtement monétaire est inadapté pour tous les partenaires… qui, pourtant, ne vont pas s’en trouver plus mal en temps de non-crise : si le vêtement n’est pas adapté au corps, les corps vont s’adapter au vêtement. Le « petit un peu rond » se désindustrialise, s’endette, se trouve livré à la spéculation immobilière, mais encore une fois, il vit le rêve de la monnaie de réserve à l’américaine.

Le « grand mince » ne se désindustrialise pas, développe son hyper-compétitivité – d’autant plus vite que « les petits un peu ronds » ne peuvent plus opposer la barrière de la dévaluation – et connaît un environnement immobilier non spéculatif.

Tout ceci revient à dire que la monnaie unique – le vêtement unique – ne rapproche pas les acteurs, mais les éloigne, dans des postures creusant les différences.

Depuis 10 années, les spécialistes scrutateurs des signes de convergences économiques, constatent et répètent que de nouveaux efforts doivent être consentis, pour aboutir à ce qui ferait de la zone euro une « zone monétaire optimale ».

Convergence impossible, puisqu’aussi bien le « grand mince » que le « petit un peu rond » se sont faits passagers clandestins de la zone. Le « petit un peu rond » aime le navire, en ce qu’il voit dans l’Euro une drogue bien douce. Le « grand mince » aime le navire qui confirme chaque jour une hyper-compétitivité qui n’est plus menacée par les risques monétaires : les exportations dans la zone sont garanties.

Les deux sont sur le même navire, ne se disent rien – les économistes parlent de stratégies non coopératives – en ce qu’ils sont tous passagers clandestins.

Le pari de l’Euro était de construire une zone modèle. En exacerbant les différences, on affirme, voire on crée, et on enkyste des différences : modèle rhénan pour l’Allemagne ; modèle anglo-saxon pour l’Irlande ou l’Espagne, etc.

Lorsque la crise financière devient crise économique, et que les Etats s’épuisent à maintenir les demandes globales en creusant de façon historique les déficits publics, c’est le navire tout entier qui est menacé par l’élargissement des spreads de taux.

Le taux moyen était celui fixé administrativement par la BCE. Les taux d’intérêt sur les dettes souveraines sont, eux, fixés par le marché.

Là où il y avait bulle spéculative, notamment immobilière, les choses seront plus graves que là où les bulles étaient relativement inexistantes : la crise sera plus grave chez le « petit un peu rond », relativement moins grave chez le « grand mince ». Le premier verra son déficit public augmenter beaucoup plus rapidement que le second. D’où les écarts, qui mesurent l’inégalité des soutenabilités de la dette.

La suite de l’histoire qui s’écrit présentement, ne peut toutefois être comprise sans la compréhension préalable des mécanismes qui ont engendré l’Euro.

Passagers clandestins ou entrepreneurs politiques ?

On ne rappellera pas ici que les groupes, exigeant la libération complète des échanges et du mouvement des capitaux, se sont partout manifestés très tôt, vis-à-vis des entrepreneurs politiques nationaux.

A peine de marginalisation, sinon de non-reconduction au pouvoir, les entrepreneurs politiques français furent amenés – dès la fin de la période de reconstruction – à libéraliser et à entrer dans la mondialisation.

Il est même possible de dater l’entrée officielle de la France dans cette dernière, puisque c’est le 15 mars 1983 qu’est décidé le maintien du Franc dans le « serpent » et le renoncement par le groupe au pouvoir, à toute autonomisation du pays vis-à-vis des forces du marché. Nous avons également vu, que ce renoncement était aussi un renoncement monétaire.

Lorsque tout fut libéralisé (début des années 80), les entrepreneurs politiques français ont pris conscience des risques potentiels liés au retour de la Grande Allemagne.

Jusque-là, les déficits budgétaires, qui représentaient le coût de l’achat des voix sur le marché politique, s’évaporaient facilement par l’inflation, ce que nous appelions la répudiation douce de la dette dans l’article [La crise : scénario pour 2010].

Libéraliser était un moyen d’acheter des voix, mais les conséquences de la libéralisation et d’une Allemagne réunifiée et surpuissante sur le marché des changes et le taux de l’intérêt, voient le coût de cet achat augmenter dangereusement. La répudiation douce (inflation), se trouve combattue par des taux d’intérêts « durs », que l’on ne peut plus maîtriser comme par le passé, en raison de la perte de contrôle monétaire. La dépréciation traditionnelle du taux de change, difficile à évaluer en termes de gains et de pertes de voix sur les marchés politiques, est compensée par des taux d’intérêt qui accroissent considérablement le coût de la dette souveraine.

Le DM, en devenant la monnaie phare de l’Europe, va gêner la pérennisation du modèle keynésien inflationniste de cette variante du « petit un peu rond » qu’est la France. Plus clairement encore, l’achat de voix par déficit budgétaire devient une opération qui n’est plus sans contrepartie.

L’Euro est donc une construction politique, ou un navire pour passagers clandestins. L’Euro, en offrant un taux de l’intérêt autrement plus faible, permet de pérenniser les déficits budgétaires, à coût réduit pour les entrepreneurs politiques.

Sans doute, les voix achetées sur les marché politique ne sont-elles pas semblables, les entrepreneurs dits de « droite » achetant plutôt avec une monnaie appelée « mesures fiscales », et ceux dits de « gauche » avec une monnaie appelée « avantages sociaux » ; elles correspondent néanmoins à un déficit budgétaire.

Cette donnée fondamentale explique qu’il y a eu, historiquement, cartellisation des grandes entreprises politiques françaises vantant d’une même voix les mérites de l’Euro. Cartellisation d’un côté, et barrières à l’entrée très élevées sur le marché politique, devaient assurer le succès de la construction.

Bien évidemment, les entrepreneurs politiques allemands n’ont pu accepter l’Euro, que sur des bases ne mettant pas en cause le consensus politique du moment. D’où les fameux critères de Maastricht qui, théoriquement, annulent les avantages de l’Euro pour les entreprises politiques françaises.

Les marchés politiques étant de court terme, la dépréciation du futur y est forte. Les « petits un peu ronds », et leurs entrepreneurs politiques, ont bien perçu les avantages immédiats… tout en se disant que les inconvénients des critères de convergence pourraient être un jour renégociés, voire oubliés. Et, effectivement, l’histoire devait montrer que les fameux critères deviendront vite un objectif éloigné, avec des contrevenants qui seront rapidement majoritaires à l’intérieur de la zone.

Sans doute ce « grand mince » qu’est l’Allemagne, connaîtra-il l’inconvénient d’un taux de l’intérêt sur l’Euro plus élevé – parce que pollué par les « petits un peu ronds » – que le taux sur lequel rayonnait le DM ; mais offrir une monnaie de réserve à l’américaine, à des clients importateurs avides, n’est pas dénué d’avantages.

Les entrepreneurs politiques peuvent-ils quitter le navire ?

Il est inutile de revenir sur l’élargissement des spreads, qui résulte des coups de boutoir de la crise. Globalement, les « petits un peu ronds » sont très malmenés et, plus encore, les variantes les plus consommatrices des bienfaits de la monnaie de réserve à l’américaine, ceux qu’on appelle parfois les pays du « Club Med ».

Les spreads lourds qui frappent ces « petits un peu ronds », signifient la relative disparition de la rente monétaire : la monnaie de réserve n’est plus ce qu’elle était, et les taux qui s’élèvent sont le fantôme de la monnaie nationale qui, bien que disparue, rôde encore.

Plus clairement : la valeur électorale de l’Euro diminue. Et il devient de plus en plus difficile d’acheter des voix avec des déficits accrus.

Les entrepreneurs politiques au pouvoir en Grèce, présentent des plans d’assainissement qui ne jouissent d’aucune crédibilité : passer d’un déficit public de 12,7% du PIB en 2009 à 3% en 2012, compte tenu des effets récessifs de la diminution de la dépense publique, de la hausse de la fiscalité, de la sous-compétitivité industrielle, de la faiblesse de la croissance des économies partenaires et, surtout, de l’envolée extrême du coût de la dette, est rigoureusement impossible.

Sans changement des règles du jeu, la Grèce, mais aussi sans doute nombre de « petits un peu ronds », sont définitivement plongés dans la trappe à dettes.

Cela signifie par conséquent, que l’actuel bon fonctionnement du marché de la dette souveraine grecque, repose sur l’hypothèse de l’aléa moral. Par exemple, l’apport potentiel de garanties par les autres pays de la zone, ou l’hypothèse de centralisation de la gestion de la dette, au niveau de l’ensemble de la zone, voire l’intervention du FMI.

C’est qu’il sera très difficile aux entrepreneurs politiques de prendre la décision de quitter le navire, même si la valeur électorale de l’Euro est en très forte baisse. Tout d’abord pour les entrepreneurs politiques grecs, qui ne peuvent répudier activement la dette, par exemple en donnant un ordre impossible à la banque centrale grecque, d’acheter des titres publics en Euros. Ou en donnant un ordre impossible aux autres banques, de se substituer à la banque centrale.

Il y aurait là une rupture de contrat avec l’ensemble de la zone, et des risques majeurs d’essaimage. Cette forme de répudiation serait aussi une imposture puisque le pays en question fabriquerait une monnaie, l’Euro, qui n’est plus la sienne.

Une autre possibilité, serait le « sauve-qui-peut » des entrepreneurs politiques grecs, renouant avec la Drachme. Là aussi, situation très difficile, car comment rembourser les dettes antérieures libellées en Euros ? Que deviennent les actifs internationaux incorporant de la dette souveraine grecque ? Par exemple, que devient l’assurance-vie d’un épargnant français, dont le fonds obligataire support est lourdement chargé en dette grecque ? Là aussi, risque majeur d’essaimage, à tout le moins gigantesque et hautement dangereux.

Comme quoi, l’association du libéralisme financier et du constructivisme politique, est potentiellement un mélange détonnant.

Quitter le navire, pour les entrepreneurs politiques grecs, n’est donc a priori pensable que sous la pression d’une crise sociale, devenue incontrôlable par les entreprises politiques traditionnelles. Perspective peu réjouissante. Un raisonnement semblable peut évidemment s’appliquer aux autres « petits un peu ronds ».

C’est dire que les marchés politiques ne vont pas facilement se retourner contre l’Euro, et la cartellisation, même fissurée, risque de tenir. Et ce, d’autant que l’extrême jeunesse de l’Euro, ferait que ce seraient les mêmes entrepreneurs qui, au cours de leur carrière, auraient d’abord vendu sur les marchés politiques les vertus de la monnaie unique, pour – 15 années plus tard – en exposer les insurmontables inconvénients.

Les entrepreneurs politiques peuvent-ils se décrédibiliser à ce point ? Vendre de l’équilibre budgétaire – au moins en tant que promesse – est peut-être aujourd’hui électoralement plus rentable.

Cela signifie-t-il pour autant que, si naguère, en résultante des abandons monétaires, les marchés politiques se sont assez spontanément dirigés vers la création d’une zone monétaire largement artificielle, ils vont, à la faveur de la crise, poursuivre la construction européenne et arrimer la monnaie à un grand Etat européen ?

Sur le papier des croyants du constructivisme, les choses sont simples : il n’y a plus de « grands minces » ni de « petits un peu ronds ». Il existe désormais un seul Etat, sans doute hétérogène, mais disposant d’une monnaie souveraine. Cet Etat serait donc monétairement armé, selon la grande tradition des Etats. Peut-être même « Etat non édenté » pour reprendre une expression de l’article précité.

Il n’y a plus de dettes souveraines au pluriel, mais une dette souveraine au singulier. L’idée de haute couture peut enfin renaître.

Cela signifie que les passagers clandestins prennent conscience qu’en temps de crise majeure, la clandestinité, désormais électoralement démonétisée, est moins avantageuse que les stratégies coopératives : le navire Euro ne peut plus être peuplé de passagers clandestins.

La stratégie coopérative est plutôt celle du modèle keynésien inflationniste, permettant d’extirper l’Europe du double étau des taux de change trop élevés, et des montagnes de dettes publiques produites par la gestion de la crise. Cela renvoie à un problème classique de théorie des jeux. Question dont la difficulté est lisible, dans le très laborieux fonctionnement quotidien de l’Eurogroupe aujourd’hui.

C’est que le modèle keynésien inflationniste, au niveau d’un grand Etat, suppose désormais une politique économique supranationale, avec en particulier des ressources budgétaires importantes, donc une fiscalité dénationalisée. Or, l’arme fiscale et les dépenses correspondantes sont la combinaison productive qui assure l’existence des entreprises politiques nationales.

Le couple monnaie unique / grand Etat suppose donc d’énormes changements, qui se ramènent tous à la question de l’évaporation progressive des marchés politiques nationaux, au profit de la naissance de marchés politiques européens.

Faire évoluer le navire peuplé de passagers clandestins, vers un navire peuplé de passagers en accord sur la direction et la gestion du gouvernail, dépend de la capacité à faire naître des entreprises politiques nouvelles, marginalisant les vieilles entreprises politiques nationales. Les énormes coûts d’une implosion de l’Euro pourraient faciliter cette perspective.

L’ambition du présent texte était dépourvue de connotations prédictives plus ou moins prétentieuses. Il s’agissait simplement de repérer le jeu complexe des forces qui dessinent le paysage de l’Euro et ses trajectoires possibles.

La crise des années 2010

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